u/random_dd_acc

Vorweg: Bei dem nachfolgenden Text handelt es sich ausdrücklich um eine Vermutung, die sich auf das Zusammenfügen verschiedener, offenzugänglicher Informationen und Zahlen stützt.

Wer hat gekauft?

Im Jahresabschluss 2025 verkündet die Circus SE erstmals Umsätze durch ihr Kernprodukt, den CA-1. Nach langer Entwicklungsphase nun also die ersten Verkäufe. Wer jedoch nach den Namen der Käufer sucht, muss geduldig sein – in den Geschäftsberichten finden sie sich jedenfalls nicht. Lassen sich die Käufer dennoch durch eine Analyse des Jahresabschlusses ermitteln?

Selbstdarstellung

Circus spricht im Abschlussbericht 2025 von REWE und Meta als Ankerkunden und schlüsselt die sonstigen Umsätze namentlich auf, bleibt aber an der einzig relevanten Stelle vage: Wer hat die Roboter gekauft? Nicht nur die Suche nach den Namen ist vergebens – die nach Software-Umsätzen ebenso. Dabei bezeichnet Circus sich selbst als SaaS-Company mit Hardwaregeschäft und betont das attraktive Margenprofil dieses Modells, was sich zumindest bisher lediglich auf Worte stützt.

Offene Forderungen

Der Geschäftsbericht offenbart eine weitere Tatsache, die isoliert betrachtet unauffällig wirkt: offene Forderungen aus Lieferungen und Leistungen in Höhe von 1.596.430,13 €. So weit, so ungewöhnlich, aber eine Zahl, die im Laufe des Textes noch relevant werden wird. Die Auslieferungen der Roboter fanden außerdem laut Jahresabschluss ab Herbst 2025 statt.

Der Preis

Wenn es darum geht, wie viel der CA-1 kosten soll, hört man meistens 250.000 €, so wurde es vielfach kommuniziert. Es gibt jedoch ein Dokument, in dem eine andere Zahl steht: das Dealsheet für die Finexity-Anleihe. Dort ist von einem Kaufpreis in Höhe von 265.000 € die Rede. Betrachtet man diese Zahl im Bezug auf den Umsatz, fällt auf, dass sich 1.325.000 € exakt fünfmal durch 265.000 € teilen lassen.

Das SPV

Das Dealsheet bezieht sich auf eine Anleihe, die von einer Zweckgesellschaft in den Vereinigten Arabischen Emiraten begeben wurde. Vertrieben wird die Anleihe über eine Plattform namens Finexity. Geschäftsführer des SPV ist gleichzeitig Vorstandsmitglied der Finexity AG und stellt somit eine dritte Partei dar. Diese Gesellschaft kauft sechs CA-1 zum Stückpreis von besagten 265.000 € von Circus und least sie anschließend zurück. In der Theorie also ein Sale-and-Lease-back. Das SPV emittierte die Anleihe Anfang bis Mitte 2026. Gegründet wurde die Zweckgesellschaft bereits 2024.

Eine mögliche Erklärung

Wer sich jetzt fragt, wie ein SPV im Jahr 2025 Käufer eines Roboters gewesen sein kann, obwohl es erst 2026 Geld einsammelte, der fragt genau richtig. Hier wird der Kaufpreis aus dem Dealsheet erneut relevant: Nicht nur der Umsatz, auch die Forderungen lassen sich durch 265.000 € teilen. 1.596.430,13 € ergeben, bis auf eine Differenz von 6.430 €, eine Anzahl von sechs Geräten. Geht man davon aus, dass die Forderungen brutto bilanziert und USt-pflichtig sind, kommt man bei fünf Geräten auf eine Differenz von 19.680 €. Dass Umsatz, Forderungen und Stückzahl jeweils mit den Zahlen aus dem SPV-Prospekt übereinstimmen, ist bemerkenswert. Es würde auch erklären, weshalb man keine Software-Umsätze generiert hat und weder Garantien oder Sicherheiten ausgewiesen wurden.
Gleichzeitig hatte das SPV zu diesem Zeitpunkt noch kein Geld, denn das sammelte es erst Monate später ein. Die Lösung dafür könnte der Verkauf auf Ziel sein, der im Anhang nicht näher erläutert wird.

Was jedoch im Jahresabschluss steht, ist Folgendes:

Seite 24: "[...] mit der Überführung eines Großteils der Kundenverträge in die neu geschaffene Leasing-Struktur. [...]"

Seite 25: "[...] Ergänzend hat die Gesellschaft im Berichtsjahr Sale-and-Lease-Back-Strukturen als assetbasierte Finanzierungsinstrumente eingesetzt [...]"

Man hat also definitiv im Jahr 2025 auf solche Konstrukte zurückgegriffen, welche genau, lässt man aber erneut offen. Das Wort "assetbasiert" taucht ebenfalls in den Pressemitteilungen rund um die Finexity-Anleihe auf.

Ein weiterer bemerkenswerter Zufall, ist die Umsatzprognosekürzung um knapp 50 Mio. €, wollte man doch gemeinsam mit Finexity in Zukunft genau diesen Betrag einsammeln. Sollte sich das Geschäftsverhältnis zwischen Circus und dem SPV nicht wie erwartet entwickelt haben, wäre das auch eine mögliche Erklärung, weshalb man die Umsatzprognose auf einen Schlag um 90% gesenkt hat.

An dieser Stelle ein eindeutiger Hinweis: Der Jahresabschluss nennt nicht, gegenüber wem die Forderungen bestehen. Dass es sich um das SPV handelt, ist meine persönliche Vermutung und eine Schlussfolgerung aus der Übereinstimmung der Zahlen, kein im Abschluss ausgewiesener Fakt. Es fehlt eine Angabe dazu, wer die fünf ausgelieferten Geräte erworben hat. Auffällig ist, dass an genau den Stellen, an denen die Gegenparteien benannt werden könnten, keine Namen stehen. Das Ganze wäre meiner Meinung nach auch ausdrücklich nicht illegal (ich bin kein Anwalt), sondern lediglich nicht die Validierung, die es hätte sein können. Dass dieser Deal geplant war, war durch die Prospekte und Pressemittelungen sowieso allseits bekannt.

Disclaimer: Ich bin weder Wirtschaftsprüfer noch Bilanzbuchhalter. Die verwendeten Zahlen stammen aus öffentlich zugänglichen Quellen (Jahresabschluss, Anleiheprospekt/Dealsheet, lei.Bloomberg) und sind dort nachprüfbar. Die hier vertretene Meinung und die daraus gezogenen Schlussfolgerungen sind ausdrücklich Vermutungen und als solche gekennzeichnet und geben meine persönliche Einschätzung wieder. Darüberhinaus verfolge ich keinerlei wirtschaftliches Interesse im Bezug auf Circus, weder in Form einer Long- oder Shortposition. Es kann auch definitiv eine andere Erklärung geben. Anmerkungen und alternative Erklärungen sind ausdrücklich erwünscht!
 
Quellen:

Einzelabschluss Circus SE: https://cdn.prod.website-files.com/69488513498b20ea4f33e2c7/6a574100b5ccf02d2d0d9a31\_Circus%20SE%20JA%20%2B%20LB%2031.12.25%20(1).pdf

Finexity-Anleihe-Prospekte: https://finexity.com/roboticsholding-1

Bloomberg Link zum SPV: https://lei.bloomberg.com/leis/view/984500B2A40AA7DFA333

Pressemitteilung zu geplanten 50 Mio. €: https://www.circus-group.com/de/articles/circus-successfully-places-first-bond-with-finexity-signed-additional-agreement-for-ai-robotics-financing-up-to-50-million

 
Der Wert eines Unternehmens ergibt sich aus den abgezinsten zukünftigen Erträgen und dem Nettovermögen als Wertuntergrenze. Bei Circus lässt sich über beides derzeit kein belastbares Urteil fällen. Die Ertragsseite hat das Management gestern selbst entwertet, indem es die Umsatzprognose für 2026 um 90% gesenkt hat und über das Nettovermögen sage ich gleich noch etwas. Wer bei so einer Ausgangslage von einem „günstigen Kurs” spricht, verwechselt einen niedrigen Wert mit einem niedrigen Preis.

Was gestern verkauft wurde, ist heute nur noch einen Bruchteil wert und niemand garantiert euch, dass sich das nicht wiederholt. Ein Investment ist keine Mutprobe.

Egal wie konkret eine Frage gestellt wird, es kommt Gerede und es wird ausgewichen. Wer die Interviews und Podcasts der letzten Monate kennt, kennt das schon. Viel Vision, viel Narrativ und keine Zahl. Dazu die Fragerunde: das war blanker Hohn gegenüber den Anlegern. Die Fragen wurden schön vorselektiert und während die Guidance um 90% kassiert wurde (natürlich um 1:00 nachts, wie sich das gehört), bekommen wir ein Interview mit einem ukrainischen Soldaten darüber, wie gut ihm sein Smoothie schmeckt. Das interessiert niemanden, wenn gleichzeitig der Kurs zerlegt wird und Leute einen erheblichen Teil ihres Ersparten verlieren. Auf die einzige Frage, die zählt, nämlich wie sich die 50 „Systeme” zusammensetzen, kommt dann: „It’s a mix, roughly even split.” Also die Hälfte sind Smoothie-Maschinen.

Und genau das ist die nächste Dreistigkeit. Man wirft CA-1, CA-A und CA-M in eine Zahl. Drei völlig
verschiedene Produkte mit unterschiedlichen Preisen, Margen und Reifegraden, zusammengerührt zu „50 Systemen”. Das ist keine Transparenz, das ist das Gegenteil. Es macht eine seriöse Bewertung des Unternehmens unmöglich.

In der offiziellen Ad-hoc gesteht man die Unwirtschaftlichkeit ein. Onboarding, Integration und Betrieb pro System skalieren nicht. Im Call ist davon plötzlich keine Rede mehr, da heißt es, man „nehme sich bewusst Zeit”. Bullwinkel gibt selbst zu, dass die Systeme im „babysitting mode” laufen und bis zu 80 Minuten Bedienung am Tag brauchen. 80 Minuten. Bei einem Produkt, dessen ganzes Versprechen Autonomie ist.

Dazu die Aussage, man sei durchfinanziert. „We don’t have any short-term capital raises planned.” Gleichzeitig lässt man sich auf der HV genehmigtes Kapital über 50% des Grundkapitals und Anleihen über 100 Mio. Euro absegnen. Bei einem operativen Cashflow von -24 Mio. und einer EBITDA-Guidance von -17 Mio.

Die Bilanz sieht ähnlich traurig aus. Das einzig Werthaltige war das Cash aus den Kapitalerhöhungen und das dürfte bald verbrannt sein. Was bleibt, sind ein Goodwill von 11,9 Mio. und aktiviertes IP, deren Werthaltigkeit auf genau den Planzahlen beruht, die man gerade um 90% kassiert hat. Die Folge dürften saftige Abschreibungen sein.

Bei der Struktur wird es nicht besser. Sieben Tochtergesellschaften bei 1,5 Mio. Umsatz. Ein Konzerngeflecht wie beim VW, bei Umsätzen wie eine Autowerkstatt.

Was mich aber am meisten ärgert ist ein Management, das sich aus dem Geld der Investoren Gehälter und Boni auszahlt und sich nicht mal die Zeit nimmt, deren Fragen zu beantworten. Kein zusätzlicher Slot, keine offene Runde, nur vorgefilterte Softie-Fragen. Was kann der CEO Wichtigeres zu tun haben, als sich den Leuten zu stellen, die ihn seit Jahren füttern und seiner Vision vertraut haben, die man mal eben über Nacht per Ad-hoc einkassiert hat?

An all dem ist nichts normal. Niemand mit etwas Respekt vor sich selbst sollte sich das in dieser Form gefallen lassen oder es auch noch in Schutz nehmen.  

Hallo zusammen. Ich habe mir mal die Tagesordnung durchgelesen und ein paar Punkte rausgesucht, zu denen mich eure Meinung interessieren würde.

TOP 5: Genehmigtes Kapital 2026 über 13.303.511 neue Aktien
Das sind rund 50 % des aktuellen Grundkapitals. Das Bezugsrecht kann ausgeschlossen werden z.B.: „in sonstigen Fällen, in denen ein Bezugsrechtsausschluss im wohlverstandenen Interesse der Gesellschaft liegt”. Außerdem auch ein krasser Widerspruch zu Bullwinkels Aussage, man sei bis zur Profitabilität durchfinanziert.

TOP 6: Schuldverschreibungen bis 100 Mio.€
Wandlungspreis darf bis zu 20 % unter dem 10-Tage-Durchschnittskurs liegen. Bei aktuell 4,63 € wären das ca. 3,70€. Außerdem: Anleihen können auch über Konzerngesellschaften begeben werden, wobei Circus die Garantie übernimmt.

TOP 11/12: Verwaltungsrat-Vergütung steigt auf 30-50t€ plus Aktienoptionen (bisher 48t€ für den gesamten VR). Der Aktienoptionsplan wird auf Organe und Mitarbeiter verbundener Unternehmen ausgeweitet. (auch Circus Defence, wo Becker ja hingewandert ist)

TOP 10: Mark Philip Harre legt sein VR-Mandat nieder
Nachfolger soll Jürgen Thamm werden, Geschäftsführer einer Vermögensverwaltungs-GmbH.

Dazu kommt, dass der Jahresabschluss gar nicht zur Abstimmung steht, er ist vom Verwaltungsrat bereits festgestellt. Abgestimmt wird nur über die Entlastung.
Wie seht ihr das? Stimmt ihr den Kapitalermächtigungen zu?

Link zur Einladung: https://cdn.prod.website-files.com/69488513498b20ea4f33e2c7/6a50fc160c5c44ec5bd98a1d\_Circus%20SE\_Einberufung%20und%20Tagesordnung%20HV%202026%20(1).pdf

Hier einmal die meiner Meinung nach interessantesten Punkte aus Bilanz, GuV und Anhang. Ich habe den Bericht noch nicht vollständig gelesen und erstmal nur die genannten Aspekte betrachtet.
Wie immer: Bitte korrigieren, wenn etwas falsch sein sollte.
 
Der Umsatz, 1.560 T€, setzt sich aus CA-1 Verkäufen in Höhe von 1.325 T€, Verkäufen von Bauteilen an Celestica i.H.v. 209 T€ und dem Verkauf von Lebensmitteln an Rewe i.H.v. 26 T€ zusammen. Software-Erlöse werden nicht gesondert aufgeführt.

Das ist insofern bemerkenswert, als dass man sich bisher als Softwarehersteller mit Hardware-Komponente positioniert hat und in dem Bereich auch die Margen kommuniziert wurden.

Der Geschäftswert aus der Übernahme von Fully AI wird mit 3.605 T€ bilanziert.

Der Cashburn hat sich deutlich von im Vorjahr -6.924 T€ auf -24.357 T€ erhöht. Gleichzeitig haben die Kapitalmaßnahmen zu liquiden Mitteln i.H.v. 21.455 T€ am Stichtag geführt, woraus sich eine run-rate von etwa 11 Monaten ergibt.

*Im Abschnitt „Auftragslage und Vertragssituation“ bleibt man vage. Es werden weder konkrete Zahlen, noch Kunden namentlich genannt.

Bullwinkel hat im vergangenen Jahr 315 T€ erhalten, davon 215 T€ aus einer fixen und 100 T€ aus einer variablen Vergütung. Woran genau die variable Vergütung gebunden war, lässt sich dem Bericht nicht entnehmen. Circus hat im Jahresdurchschnitt außerdem 83 Personen beschäftigt, daraus ergibt sich bei Lohn- und Gehaltskosten i.H.v. 7.711 T€ ein durchschnittlicher Aufwand i.H.v. etwa 90 T€.

Ich habe mir Circus SE die letzten Wochen genauer angeschaut (Geschäftsberichte, Prospekte, Handelsregister) mit Fokus auf Kommunikation, Finanzierung und die Finexity-Anleihe. Dabei sind mir die unten aufgeführten Punkte aufgefallen.

Der Fairness halber: Es gibt mit r/CircusGroup einen Sub, der sich ausschließlich Circus widmet und auch die positiven Aspekte beleuchtet.

Über Anmerkungen und kritisches Feedback freue ich mich.

Revolution, serienreif

Circus ist ein KI-Robotik Unternehmen aus München, das Kunden, Konsumenten und Anlegern nicht weniger als eine gastronomische Revolution verspricht.

Die Idee ist einfach: Warum teures und unzuverlässiges Personal einsetzen, wenn doch ein Roboter die Arbeit machen könnte?

Eine These, die zu Zeiten des demografischen Wandels und Fachkräftemangels überaus plausibel ist. Kern der Vision bildet der CA-1, ein Kochroboter, der vollautonom arbeiten und bis zu 120 Mahlzeiten pro Stunde kochen soll. Optisch ähnelt er einem Container, die Front ist mit polierten Edelstahl-Elementen verkleidet, unterbrochen von einer Glasscheibe in der Mitte, durch die man den Roboterarmen beim Kochen zusehen kann. Links neben der Scheibe findet sich ein Display, an dem hungrige Gäste ihre Bestellung abgeben. Der Roboter, mittlerweile in vierter Generation, hat Marktreife erreicht und lässt sich in mehreren Rewe-Märkten begutachten. Die Neugierde ist groß, geschmacklich trifft man größtenteils die Erwartungen der Kunden, die sich von der technologischen Neuheit durchaus begeistert zeigen.

Unternehmerisch hat man sich bereits früh dem Kapitalmarkt zugewandt. In Anbetracht der hohen Forschungs- und Entwicklungskosten, die eine solche Unternehmung mit sich bringt, absolut nachvollziehbar. Dieser Schritt weckte insbesondere das Interesse von Privatanlegern, die der Vision und dem Enthusiasmus der Geschäftsführung gerne folgen und ihr Kapital für die Skalierung anvertrauen.

Kurs ohne Korrektiv?

Circus’ Aktionärsstruktur ist ebenso einfach wie überschaubar: Nikolas Bullwinkel, CEO und Gründer, hält etwa 21 % der Anteile. Die BlackMars Capital, das Investmentvehikel eines ehemaligen Verwaltungsratsmitglieds, rund weitere 20 %. Nennenswerte sonstige Beteiligungen gibt es nicht, der Free-Float beträgt 56 %. So ist es auf der Plattform „onvista” nachzulesen. Circus selbst wählt in seinem Q-1 Update eine leicht abweichende Darstellung: laut ihnen befinden sich lediglich 41 % der Aktien im Freihandel. Das durchschnittliche Handelsvolumen lag laut aktuellem Halbjahresbericht bei 5163 Anteilen pro Tag. Die Gründer und Frühinvestoren haben sich darüber hinaus zu einer Lock-Up-Periode verpflichtet, die es ihnen untersagt, Anteile vorzeitig zu verkaufen. Ab September 2026 könnten erstmals 25% der gesperrten Anteile freigegeben werden. Nach weiteren Stufen im März 2027, September 2027 und März 2028 jeweils zusätzliche 25%. Die Freigabe steht unter dem Vorbehalt der Zustimmung des Verwaltungsrats und darf nur in einem vom Unternehmen koordinierten, strukturierten Verfahren erfolgen. Die vollständige Auflösung zieht sich damit bis 2028.

Daraus resultiert eine sehr illiquide Aktie, deren Kurs aufgrund mangelnder institutioneller Interessenten maßgeblich von Privatanlegern bestimmt wird. Schon kleine Handelsvolumina können große Kursbewegungen verursachen.

Umso wichtiger also die Kommunikation des Managements. Doch genau an diesem Punkt finden sich immer wieder teils erhebliche Diskrepanzen.

Visibilität auf vierstellige Volumina

Den Anfang der Erzählung bildet eine Interessenbekundung aus China, genauer gesagt einem Beschaffungszentrum aus Peking, das 2024 Interesse an bis zu 5400 Robotern bekundete. Darauf folgte im August 2024 die Ankündigung über eine künftige Partnerschaft mit Mangal, dem Döner-Franchise des ehemaligen Fußballnationalspielers Lukas Podolski. Im März 2025 verkündete man dann den Rollout der ersten 500 Roboter. Der Rollout solle im Herbst des Jahres beginnen und bis Ende 2027 alle 500 Einheiten ausgerollt werden. Außerdem sei dies erst der Start einer möglichen Expansion auf bis zu 2400 Standorte. Wie eine Dönerkette 500 Roboter finanzieren soll, ließ sich den Pressemitteilungen nicht entnehmen – bei einer Investitionssumme von 125.000.000 € offenbar nur Nebensache.

Seitdem: Schweigen. Und zwar lautes Schweigen. Nachdem man jede Interessenbekundung zur Pressemitteilung gemacht hatte, werden Anleger bis heute im Unklaren über den Stand der Projekte und die Gründe der Verzögerung gelassen. Offiziell verkündet wurden bisher weder Roboter in China noch bei Mangal. Stattdessen widmet man sich neuen Projekten und zeichnet neue Visionen.

Im Mai 2025 war Bullwinkel zusammen mit CFO Becker zu Gast bei dem YouTube-Kanal GlaserundSpang. Eröffnet wird das Video mit einer Passage Bullwinkels, die so sinnbildlich für die Kommunikation steht, dass sie am besten als Zitat taugt:

„Das Ziel ist dieses Jahr auch das dreistellige Produktionsvolumen zu erreichen. Das heißt, wir bewegen uns da in den Bereich ähm so, sag ich mal an dem niedrig dreistelligen Bereich zu kratzen. Ähm nächstes Jahr haben wir schon ganz klare Visibilität auf auf vierstellige Umsatzvolumina und ähm skalieren das von da sukzessive hoch. Wir haben heute schon eine gesicherte Produktionskapazität von 6000 Einheiten pro Jahr mit unserem Produktionspartner und können es quasi dahin jetzt hoch entwickeln. Ähm, man muss sagen, es macht keinen Sinn, dass wir dieses Jahr 6000 Einheiten produzieren. Ähm, selbst mit 6000 firm orders in the Books wird das keinen keinen Sinn machen, weil wir natürlich uns auch gewisse Safety Barriers einsetzen und jetzt eigentlich sagen, wir produzieren in Batches und jeder Batch wird eigentlich größer als der letzte. Äh, wir produzieren Stand heute 50 bis 100 ähm Einheiten pro Quartal. Das ist so das angesetzte Produktionsvolumen für dieses Jahr, oder die Kapazität.”

Das sind beeindruckende Zahlen – von den logischen Widersprüchen einmal abgesehen. Die Realität ist jedoch eine vollkommen andere. Anfang des Jahres (2026) veröffentlichte man ein Q1-Update. Dort zu sehen: eine Folie mit Auskunft über die aktuelle Produktion. Beginnend mit vier Einheiten in den ersten beiden Monaten, sich steigernd um jeweils vier weitere Einheiten im gleichen Rhythmus, im Verlauf des Jahres seinen Höhepunkt findend bei 64 Geräten.

Wie kann es sein, dass der CEO im Beisein des CFOs Aussagen trifft, die so überzogen sind, dass sie nicht einmal ein Jahr später der Realität standhalten? Die letzte kommunizierte Zahl beläuft sich auf 17 Einheiten im Feld oder in Integration, wobei offenbleibt, was man sich unter Integration vorzustellen hat. 17 Roboter insgesamt zu 50–100 pro Quartal bereits im Vorjahr – für manche ein Unterschied.

Ein weiteres, regelmäßig zu beobachtendes Muster ist die Verkündung von Partnerschaften und Aufträgen, bei denen man auslässt, ob es sich um zahlende Kunden oder unbezahlte Piloten handelt. Gerne spricht man von über 500 festen Orders, die man nun langsam abbauen werde. Der Umsatz im ersten Halbjahr 2025 belief sich auf 0 €, der Umsatz des Gesamtjahres betrug immerhin 1,5 Mio. €. Bei einem Verkaufspreis von etwa 250.000 € pro Gerät und monatlichen Softwaregebühren zwischen 8.000–12.000 € ergeben sich rechnerisch maximal sechs verkaufte Einheiten – trotz zahlreicher „firm orders in the Books”.

Diese widersprüchliche Kommunikation in Kombination mit Schweigen erschwert es Anlegern, den Informationswert einzuordnen. Die daraus resultierende Informationsasymmetrie ist anscheinend erheblich, denn die vorher beschriebenen Beispiele fielen zeitlich oft mit massiven Kursbewegungen zusammen. Erst nach oben, mittlerweile kontinuierlich nach unten.

Demokratisierung, asset-basiert

Anfang des Jahres startete Circus ein Experiment: eine Anleihe, begeben über eine Plattform namens Finexity, die sich selbst im Auftrag der Demokratisierung verschiedenster Anlageklassen sieht. Emittent ist eine Zweckgesellschaft aus den Vereinigten Arabischen Emiraten, genauer der Stadt Sharjah. Beteiligen können sich Anleger schon mit 500 € und verzinst wird das Ganze ab 6 % p.a. Unterschieden wird in vier gleichrangige Tranchen, deren Verzinsung mit steigendem Anlagevolumen wächst. Marktüblich wäre eine steigende Verzinsung mit abnehmender Seniorität in der Kapitalstruktur – einer Nachrangigkeit. Das Ausgabevolumen beträgt etwa 1,7 Mio. €, eine Zahl so klein, dass sie den aufmerksamen Marktbeobachter stutzig werden lässt. Doch das sind nicht die einzigen Besonderheiten.

Die Konstruktion des Ganzen ist wohl am bemerkenswertesten: Paul-Maria H. ist nicht nur Alleingesellschafter und Geschäftsführer der Emittentin, er ist gleichzeitig Vorstandsmitglied der Finexity AG und Geschäftsführer der Finexity Invest GmbH. Diesen Interessenkonflikt erklärt man in dem Risikoprospekt so: „Es ist nicht völlig ausgeschlossen, dass der Geschäftsführer wegen seiner gleichzeitigen Gesellschafterstellung Entscheidungen trifft, die eher seinen Interessen als Gesellschafter als den Interessen der Emittentin und der Anleger/Schuldverschreibungsinhaber dienen, also z. B. nach den Anleihebedingungen gerade noch zulässige Gewinnausschüttungen vornehmen, die im Sinne einer langfristigen Optimierung des Ertrags der Emittentin besser unterblieben wären, oder sich selbst zwar branchenübliche, aber angesichts der wirtschaftlichen Situation der Emittentin unangemessen hohe Gehälter auszahlen.”

Mit dem Erlös aus der Emission kauft die Robotics Holding I LLC (die Emittentin der Anleihe) sechs CA-1 für 265.000 € das Stück und verleast diese dann an Circus zurück. Circus verpflichtet sich zu Zahlungen in Höhe von 7.000 € pro Monat für sieben Jahre – in Summe 588.000 € pro Roboter. Für Anleger gibt es weder Mitsprache- noch Kündigungsrecht.

Die Frage, weshalb ein börsennotiertes Unternehmen für eine derartige Kleinstsumme ein derart komplexes und kostspieliges Konstrukt wählt, wird jedoch in keinem der Prospekte beantwortet, dafür von Bullwinkel selbst.

Dieser lässt sich in zugehöriger Pressemitteilung so zitieren: „Diese Transaktion zeigt, wie sich Robotik-Infrastruktur über asset-basierte Kapitalmarktstrukturen finanzieren lässt”. Das klingt solide, bedeutet rechtlich aber nichts. „Asset-basiert“ – leicht zu verwechseln mit „asset-backed”, also einer physisch besicherten Finanzierung – sagt nämlich gar nichts über die Art der Besicherung aus. Eine begriffliche Nähe, die in Verbindung mit den Adressaten – Kleinanlegern – durchaus zu Verwirrung führen kann. Das Risikoprospekt stellt jedoch klar: „Die Anleger erwerben keine dinglichen Rechte an den finanzierten KI-Robotern. Obwohl die Roboter im Eigentum der Emittentin stehen, dient dieses Eigentum nicht als formelle Sicherheit zugunsten der Anleger.”

Umstände, die den „demokratischen Weg” über Finexity für Circus möglicherweise attraktiver als eine klassische Finanzierung erschienen ließen.

Was bleibt

Insgesamt zeichnet sich ein ambivalentes Bild. Ein Management, das einerseits kontinuierlich das Produkt vorantreibt und durchaus große Fortschritte vorweisen kann.

Andererseits eine Kommunikation, die viele Fragen offenlässt, Finanzierungskonstrukte, deren Vorteile für Privatanleger fragwürdig sind und ein massiver Cashburn. Denn zu dem Umsatz von 1,5 Mio. € gesellen sich 18,5 Mio. € negatives EBITDA. Für 2026 prognostiziert man 44–55 Mio. € Umsatz, nicht weniger als eine Versechsunddreißigfachung.

Ob Circus seine Ambitionen erreicht, wird der weitere Verlauf zeigen. Gelingt es, die Ankündigungen umzusetzen, könnte die Geschichte für Investoren ein glückliches Ende finden.

Disclaimer und Quellen:

Stand 24.06.2026

Der Autor hält selbst eine einzige Aktie von Circus, die lediglich der Wahrnehmung von Aktionärsrechten dient. Er verfolgt darüber hinaus keinerlei wirtschaftliches Interesse an Circus oder einem verbundenen Unternehmen und profitiert weder von steigenden noch von fallenden Kursen der Aktien, die im Artikel benannt werden.

Dieser Artikel gibt die persönliche Einschätzung des Autors wieder und stellt keine Anlageberatung oder Kauf-/Verkaufsempfehlung dar.

Links zu den Quellen finden sich in den Kommentaren.

Ich habe mir Circus über die letzten Wochen genauer angeschaut (Geschäftsberichte, Prospekte, Handelsregister) und meine Beobachtungen aufgeschrieben. Vieles davon wurde hier schon diskutiert, einiges dürfte neu sein. Über kritisches Feedback freue ich mich.

Revolution, serienreif

Circus ist ein KI-Robotik Unternehmen aus München, das Kunden, Konsumenten und Anlegern nicht weniger als eine gastronomische Revolution verspricht.

Die Idee ist einfach: Warum teures und unzuverlässiges Personal einsetzen, wenn doch ein Roboter die Arbeit machen könnte?

Eine These, die zu Zeiten des demografischen Wandels und Fachkräftemangels überaus plausibel ist. Kern der Vision bildet der CA-1, ein Kochroboter, der vollautonom arbeiten und bis zu 120 Mahlzeiten pro Stunde kochen soll. Optisch ähnelt er einem Container, die Front ist mit polierten Edelstahl-Elementen verkleidet, unterbrochen von einer Glasscheibe in der Mitte, durch die man den Roboterarmen beim Kochen zusehen kann. Links neben der Scheibe findet sich ein Display, an dem hungrige Gäste ihre Bestellung abgeben. Der Roboter, mittlerweile in vierter Generation, hat Marktreife erreicht und lässt sich in mehreren Rewe-Märkten begutachten. Die Neugierde ist groß, geschmacklich trifft man größtenteils die Erwartungen der Kunden, die sich von der technologischen Neuheit durchaus begeistert zeigen.

Unternehmerisch hat man sich bereits früh dem Kapitalmarkt zugewandt. In Anbetracht der hohen Forschungs- und Entwicklungskosten, die eine solche Unternehmung mit sich bringt, absolut nachvollziehbar. Dieser Schritt weckte insbesondere das Interesse von Privatanlegern, die der Vision und dem Enthusiasmus der Geschäftsführung gerne folgen und ihr Kapital für die Skalierung anvertrauen.

Kurs ohne Korrektiv?

Circus’ Aktionärsstruktur ist ebenso einfach wie überschaubar: Nikolas Bullwinkel, CEO und Gründer, hält etwa 21 % der Anteile. Die BlackMars Capital, das Investmentvehikel eines ehemaligen Verwaltungsratsmitglieds, rund weitere 20 %. Nennenswerte sonstige Beteiligungen gibt es nicht, der Free-Float beträgt 56 %. So ist es auf der Plattform „onvista” nachzulesen. Circus selbst wählt in seinem Q-1 Update eine leicht abweichende Darstellung: laut ihnen befinden sich lediglich 41 % der Aktien im Freihandel. Das durchschnittliche Handelsvolumen lag laut aktuellem Halbjahresbericht bei 5163 Anteilen pro Tag. Die Gründer haben sich darüber hinaus zu einer Lock-Up-Periode bis 2028 verpflichtet, die es ihnen untersagt, Anteile vorzeitig zu verkaufen.

Daraus resultiert eine sehr illiquide Aktie, deren Kurs aufgrund mangelnder institutioneller Interessenten maßgeblich von Privatanlegern bestimmt wird. Schon kleine Handelsvolumina können große Kursbewegungen verursachen.
Umso wichtiger also die Kommunikation des Managements. Doch genau an diesem Punkt finden sich immer wieder teils erhebliche Diskrepanzen.  

Visibilität auf vierstellige Volumina

Den Anfang der Erzählung bildet eine Interessenbekundung aus China, genauer gesagt einem Beschaffungszentrum aus Peking, das 2024 Interesse an bis zu 5400 Robotern bekundete. Darauf folgte im August 2024 die Ankündigung über eine künftige Partnerschaft mit Mangal, dem Döner-Franchise des ehemaligen Fußballnationalspielers Lukas Podolski. Im März 2025 verkündete man dann den Rollout der ersten 500 Roboter. Der Rollout solle im Herbst des Jahres beginnen und bis Ende 2027 alle 500 Einheiten ausgerollt werden. Außerdem sei dies erst der Start einer möglichen Expansion auf bis zu 2400 Standorte. Wie eine Dönerkette 500 Roboter finanzieren soll, ließ sich den Pressemitteilungen nicht entnehmen – bei einer Investitionssumme von 125.000.000 € offenbar nur Nebensache.

Seitdem: Schweigen. Und zwar lautes Schweigen. Nachdem man jede Interessenbekundung zur Pressemitteilung gemacht hatte, werden Anleger bis heute im Unklaren über den Stand der Projekte und die Gründe der Verzögerung gelassen. Offiziell verkündet wurden bisher weder Roboter in China noch bei Mangal. Stattdessen widmet man sich neuen Projekten und zeichnet neue Visionen.

Im Mai 2025 war Bullwinkel zusammen mit CFO Becker zu Gast bei dem YouTube-Kanal GlaserundSpang. Eröffnet wird das Video mit einer Passage Bullwinkels, die so sinnbildlich für die Kommunikation steht, dass sie am besten als Zitat taugt:

„Das Ziel ist dieses Jahr auch das dreistellige Produktionsvolumen zu erreichen. Das heißt, wir bewegen uns da in den Bereich ähm so, sag ich mal an dem niedrig dreistelligen Bereich zu kratzen. Ähm nächstes Jahr haben wir schon ganz klare Visibilität auf auf vierstellige Umsatzvolumina und ähm skalieren das von da sukzessive hoch. Wir haben heute schon eine gesicherte Produktionskapazität von 6000 Einheiten pro Jahr mit unserem Produktionspartner und können es quasi dahin jetzt hoch entwickeln. Ähm, man muss sagen, es macht keinen Sinn, dass wir dieses Jahr 6000 Einheiten produzieren. Ähm, selbst mit 6000 firm orders in the Books wird das keinen keinen Sinn machen, weil wir natürlich uns auch gewisse Safety Barriers einsetzen und jetzt eigentlich sagen, wir produzieren in Batches und jeder Batch wird eigentlich größer als der letzte. Äh, wir produzieren Stand heute 50 bis 100 ähm Einheiten pro Quartal. Das ist so das angesetzte Produktionsvolumen für dieses Jahr, oder die Kapazität.”

Das sind beeindruckende Zahlen. Die Realität ist jedoch eine vollkommen andere. Anfang des Jahres (2026) veröffentlichte man ein Q1-Update. Dort zu sehen: eine Folie mit Auskunft über die aktuelle Produktion. Beginnend mit vier Einheiten in den ersten beiden Monaten, sich steigernd um jeweils vier weitere Einheiten im gleichen Rhythmus, im Verlauf des Jahres seinen Höhepunkt findend bei 64 Geräten.

Wie kann es sein, dass der CEO im Beisein des CFOs Aussagen trifft, die so überzogen sind, dass sie nicht einmal ein Jahr später der Realität standhalten? Die letzte kommunizierte Zahl beläuft sich auf 17 Einheiten im Feld oder in Integration, wobei offenbleibt, was man sich unter Integration vorzustellen hat. 17 Roboter insgesamt zu 50–100 pro Quartal bereits im Vorjahr – für manche ein Unterschied.

Ein weiteres, regelmäßig zu beobachtendes Muster ist die Verkündung von Partnerschaften und Aufträgen, bei denen man auslässt, ob es sich um zahlende Kunden oder unbezahlte Piloten handelt. Gerne spricht man von über 500 festen Orders, die man nun langsam abbauen werde. Der Umsatz im ersten Halbjahr 2025 belief sich auf 0 €, der Umsatz des Gesamtjahres betrug immerhin 1,5 Mio. €. Bei einem Verkaufspreis von etwa 250.000 € pro Gerät und monatlichen Softwaregebühren zwischen 8.000–12.000 € ergeben sich rechnerisch maximal sechs verkaufte Einheiten – trotz zahlreicher „firm orders in the Books”.

Diese widersprüchliche Kommunikation in Kombination mit Schweigen erschwert es Anlegern, den Informationswert einzuordnen. Die daraus resultierende Informationsasymmetrie ist anscheinend erheblich, denn die vorher beschriebenen Beispiele fielen zeitlich oft mit massiven Kursbewegungen zusammen. Erst nach oben, mittlerweile kontinuierlich nach unten.

Demokratisierung, asset-basiert

Anfang des Jahres startete Circus ein Experiment: eine Anleihe, begeben über eine Plattform namens Finexity, die sich selbst im Auftrag der Demokratisierung verschiedenster Anlageklassen sieht. Emittent ist eine Zweckgesellschaft aus den Vereinigten Arabischen Emiraten, genauer der Stadt Sharjah. Beteiligen können sich Anleger schon mit 500 € und verzinst wird das Ganze ab 6 % p.a. Unterschieden wird in vier gleichrangige Tranchen, deren Verzinsung mit steigendem Anlagevolumen wächst. Marktüblich wäre eine steigende Verzinsung mit abnehmender Seniorität in der Kapitalstruktur – einer Nachrangigkeit. Das Ausgabevolumen beträgt etwa 1,7 Mio. €, eine Zahl so klein, dass sie den aufmerksamen Marktbeobachter stutzig werden lässt. Doch das sind nicht die einzigen Besonderheiten.

Die Konstruktion des Ganzen ist wohl am bemerkenswertesten: Paul-Maria H. ist nicht nur Alleingesellschafter und Geschäftsführer der Emittentin, er ist gleichzeitig Vorstandsmitglied der Finexity AG und Geschäftsführer der Finexity Invest GmbH. Diesen Interessenkonflikt erklärt man in dem Risikoprospekt so: „Es ist nicht völlig ausgeschlossen, dass der Geschäftsführer wegen seiner gleichzeitigen Gesellschafterstellung Entscheidungen trifft, die eher seinen Interessen als Gesellschafter als den Interessen der Emittentin und der Anleger/Schuldverschreibungsinhaber dienen, also z. B. nach den Anleihebedingungen gerade noch zulässige Gewinnausschüttungen vornehmen, die im Sinne einer langfristigen Optimierung des Ertrags der Emittentin besser unterblieben wären, oder sich selbst zwar branchenübliche, aber angesichts der wirtschaftlichen Situation der Emittentin unangemessen hohe Gehälter auszahlen.”

Mit dem Erlös aus der Emission kauft die Robotics Holding I LLC (die Emittentin der Anleihe) sechs CA-1 für 265.000 € das Stück und verleast diese dann an Circus zurück. Circus verpflichtet sich zu Zahlungen in Höhe von 7.000 € pro Monat für sieben Jahre – in Summe 588.000 € pro Roboter. Für Anleger gibt es weder Mitsprache- noch Kündigungsrecht.

Die Frage, weshalb ein börsennotiertes Unternehmen für eine derartige Kleinstsumme ein derart komplexes und kostspieliges Konstrukt wählt, wird jedoch in keinem der Prospekte beantwortet, dafür von Bullwinkel selbst.

Dieser lässt sich in zugehöriger Pressemitteilung so zitieren: „Diese Transaktion zeigt, wie sich Robotik-Infrastruktur über asset-basierte Kapitalmarktstrukturen finanzieren lässt”. Das klingt solide, bedeutet rechtlich aber nichts. „Asset-basiert“ – leicht zu verwechseln mit „asset-backed”, also einer physisch besicherten Finanzierung – sagt nämlich gar nichts über die Art der Besicherung aus. Eine begriffliche Nähe, die in Verbindung mit den Adressaten – Kleinanlegern – durchaus zu Verwirrung führen kann. Das Risikoprospekt stellt jedoch klar: „Die Anleger erwerben keine dinglichen Rechte an den finanzierten KI-Robotern. Obwohl die Roboter im Eigentum der Emittentin stehen, dient dieses Eigentum nicht als formelle Sicherheit zugunsten der Anleger.”

Umstände, die den „demokratischen Weg” über Finexity für Circus möglicherweise attraktiver als eine klassische Finanzierung erschienen ließen.

Ein alter Bekannter

Marco Beckmann, der über sein Investment-Vehikel „BlackMars Capital” mit rund 20 % an Circus beteiligt ist, ist für Kleinanleger kein Unbekannter. In Circus’ Frühphase bekleidete er die Position des Verwaltungsrats, gemeinsam mit Dan Maag, der zu dieser Zeit geschäftsführender Direktor war. Beckmann und Maag kennen sich schon lange. Zusammen mit Matthias Schweighöfer standen sie hinter Pantaleon und Pantaflix, einem einst gehypten Streaming-Netzwerk, dessen Aktienkurs sich nach Börsengang zwischenzeitlich vervielfachte. Ähnlich hoch wie der damalige Kurs muss auch der Unterhaltungsfaktor einer Aktionärsversammlung gewesen sein, auf der sich Beckmann und Maag unangenehmen Fragen stellen mussten. Wer dazu mehr erfahren möchte, sollte sich den Artikel der WiWo aus dem Quellenverzeichnis durchlesen. Die Aktie notiert heute etwa bei 1 €.
 
PAL Next, wie Pantaleon heute heißt, war jedoch nicht Beckmanns erste Börsenerfahrung. Viel früher begleitete er schonmal ein Unternehmen an der Börse: Nanostart. Das Unternehmen war als Beteiligungsgesellschaft gedacht, über die Anleger in vom Management identifizierte Zukunftstechnologieunternehmen investieren konnten. Es stellte sich jedoch heraus, dass dies dem Management nicht in erforderlichem Maße gelang, weshalb Nanostart dasselbe Schicksal wie PAL Next ereilte. Im Rahmen einer Nanostart-Beteiligung saß Beckmann zudem im Aufsichtsrat der ItN Nanovation, deren Aktie zu Bestzeiten bei rund 24 € notierte und heute bei etwa 0,02 € steht.

Dazu reiht sich Northern Data, ein ehemaliger Bitcoinminer und heutiger Rechenzentrumbetreiber, den Beckmann ebenfalls seit der Frühphase begleitet. Seine genaue Beteiligung lässt sich nicht zweifelsfrei ermitteln. Er selbst beschreibt sich jedoch auf LinkedIn als Gründer. Die Aktie erreichte zu Höchstzeiten über 130 € und notiert aktuell bei rund 8 €. Es droht außerdem ein Delisting, da sich Berichte einer Übernahme verdichten.

Sein neustes Projekt: Circus.

Damit endet die Liste, denn weitere Börsenengagements sind – zumindest öffentlich – nicht dokumentiert.

Was bleibt

Insgesamt zeichnet sich ein ambivalentes Bild. Ein Management, das einerseits kontinuierlich das Produkt vorantreibt und durchaus große Fortschritte vorweisen kann.

Andererseits eine Kommunikation, die viele Fragen offenlässt, Finanzierungskonstrukte, deren Vorteile für Privatanleger fragwürdig sind und ein massiver Cashburn. Denn zu dem Umsatz von 1,5 Mio. € gesellen sich 18,5 Mio. € negatives EBITDA. Für 2026 prognostiziert man 44–55 Mio. € Umsatz, nicht weniger als eine Versechsunddreißigfachung.

Ob Circus seine Ambitionen erreicht, wird der weitere Verlauf zeigen. Gelingt es, die Ankündigungen umzusetzen, könnte die Geschichte für Investoren ein glückliches Ende finden.

Disclaimer und Quellen:

Stand 21.06.2026

Der Autor hält selbst eine einzige Aktie von Circus, die lediglich der Wahrnehmung von Aktionärsrechten dient. Er verfolgt darüber hinaus keinerlei wirtschaftliches Interesse a Circus oder einem verbundenen Unternehmen und profitiert weder von steigenden noch von fallenden Kursen der Aktien, die im Artikel benannt werden.

Dieser Artikel gibt die persönliche Einschätzung des Autors wieder und stellt keine Anlageberatung oder Kauf-/Verkaufsempfehlung dar.

Halbjahres Bericht 2025: https://www.circus-group.com/de/financials

Q-1 Update Call 2026: https://www.circus-group.com/de/quarterly-update

Circus Peking: https://www.circus-group.com/de/articles/circus-group-signs-preliminary-agreement-to-roll-out-5-400-units-of-its-food-production-robot-ca-1-across-beijing-educational-institutions

Circus mangal: https://www.circus-group.com/de/articles/circus-se-mangal-franchise-chain-starts-rollout-of-first-500-ca-1-robots-from-fall-2025

Interview mit Bullwinkel GlaserundSpang: https://youtu.be/UmS6G5jXAWQ?is=x9XI1MxeEv-uYLi5

Finexity-Anleihe (Registrierung erforderlich): https://finexity.com/marketplace/AE-ROBOTICS-01-01?status=all&asset=&scrollPosition=0

Beckmann LinkedIn: https://de.linkedin.com/in/marco-beckmann

Pantaflix Hauptversammlung: https://www.wiwo.de/finanzen/boerse/matthias-schweighoefer-die-geilste-aktie/13039332.html

Aktionärsstruktur Circus onvista: https://www.onvista.de/aktien/unternehmensprofil/CIRCUS-SE-INH-O-N-Aktie-DE000A2YN355