Únicamente construir más casas no solucionará la crisis de la vivienda
>Las soluciones estructurales deberían combinar la construcción significativa de vivienda pública y accesible (allí donde se necesite más), y un paquete fiscal y regulatorio que desincentivara —o directamente prohibiera— el uso de la vivienda como bien de inversión
El análisis convencional afirma que la solución principal de la crisis de la vivienda es construir más. El argumento se sostiene en la dinámica de oferta y demanda y es tan simple que a menudo se nos recuerda que es de “primero de economía”. Según esta interpretación, el precio de la vivienda se ha disparado porque el número de hogares ha crecido bastante más que el número de viviendas disponibles; de ahí se sigue que, si se incrementase la oferta mediante la construcción de viviendas, los precios bajarían. Economistas, analistas, divulgadores y comentaristas repiten este discurso, que, por otra parte, es el preferido de la derecha política y empresarial. Pero ¿estamos seguros de que este análisis es correcto?
El enfoque de oferta
Desde 2021, la población se ha incrementado en España en 2,17 millones de personas (un 4,6%), los hogares han crecido en 1,22 millones (un 6,6%) y solo se han terminado 468.000 nuevas viviendas (un 1,8%). Ese es el déficit acumulado que señala el Banco de España en su informe de 2025, y que cifra en aproximadamente 750.000 viviendas. Tradicionalmente, España había creado cada año muchas más viviendas que nuevos hogares y, durante el ciclo 2000-2010, esa diferencia fue de más de un millón. Como se sabe, España construía más viviendas que varios países europeos juntos. En el gráfico siguiente, que está basado en el del informe del Banco de España, se ve bien esa transformación desde ser un país con superávit en viviendas a ser un país con déficit.
El análisis convencional deduce que este déficit es el principal factor en la explicación del crecimiento del precio de la vivienda en España. Como vemos en el siguiente gráfico, los indicadores de alquiler de oferta y de precio de compraventa se han disparado en los últimos años a la par que descendía la ratio de vivienda por hogar. Sin embargo, el triunfo de esa narrativa se sostiene en gran medida en nuestros prejuicios a favor de la tesis, porque un análisis más sosegado introduce muchas más dudas.
De hecho, si realmente el precio dependiera directamente de la escasez (la relación entre viviendas y hogares), los años de caída de la relación vivienda/hogar deberían ser años de subidas de precios y, a la inversa, los años de superávit deberían provocar caídas de precios. Eso no es lo que se observa. Por ejemplo, durante la burbuja inmobiliaria se construyeron muchas más viviendas que hogares y, contrariamente a lo esperado, el precio real de la vivienda se duplicó entre 1997 y 2007. En aquel período la demanda fue impulsada por el crédito, no solo por la creación de hogares. También durante la pandemia encontramos otro ejemplo: se construyeron menos viviendas por hogar, pero los precios del alquiler en términos reales se desplomaron un 12%. Por otro lado, entre 2014 y 2020 la ratio de viviendas por hogar no se movió y, sin embargo, el alquiler de oferta subió un 47 % en términos reales. Estos “contraejemplos” han sido subrayados por los defensores de un enfoque de demanda, ya que son prueba suficiente de que es necesario ir mucho más allá del enfoque de oferta a la hora de explicar las variaciones en los precios.
El enfoque de demanda
La pregunta realmente interesante es qué empuja la demanda de vivienda. El enfoque simple de oferta ignora completamente esa pregunta, al considerar solo la demanda residencial, es decir, la derivada de los nuevos hogares: si hay un nuevo hogar, debería haber una nueva vivienda. Pero en el mundo real las viviendas no se compran sólo para vivir en ellas, sino también para tener una segunda residencia, para convertirla en una vivienda turística o como inversión financiera. Estos otros tipos de demanda compiten con la demanda residencial, como también lo hacen con lo que podríamos llamar demanda latente, es decir, la de las familias y jóvenes que no se emancipan o comparten piso porque no pueden superar la barrera de entrada en el mercado. Así, examinar la composición de la demanda arroja mucha luz sobre lo que está pasando con la vivienda en España.
Lo primero es comprender que las condiciones macrofinancieras importan. Desde el advenimiento del neoliberalismo los propietarios de capital (que se concentran entre las clases altas) tienen mayor “libertad” para invertir en el sistema financiero, y la política monetaria flexible de los bancos centrales ha inundado el sistema con mucho dinero. El resultado es lo que se conoce como “inflación de activos”: hay una gran cantidad de capital buscando la mayor rentabilidad posible entre los activos financieros (acciones y participaciones, deuda privada, deuda pública, instrumentos exóticos, etc.). En ese contexto, la vivienda se ha convertido en un activo de inversión más y, aunque no sea igualmente líquido (no puedes convertirlo en dinero de manera casi instantánea), ofrece rentabilidades muy altas. Los agentes financieros (bancos, sociedades de inversión, etc.) recomiendan a las grandes fortunas “invertir en vivienda” precisamente por esa razón. La rentabilidad de la vivienda supera a la de los bonos de deuda pública, como se puede ver en el siguiente gráfico.
El mecanismo ya lo expliqué aquí, pero el gráfico actualizado nos muestra que desde 2015 invertir en vivienda (tanto para poner en alquiler como para la revalorización en el precio) es bastante más lucrativo que hacerlo en bonos del Estado. Esto es especialmente intenso cuando los tipos de interés son bajos, ya que las alternativas estrictamente financieras pierden atractivo. Esto quiere decir que la demanda de vivienda por parte de los nuevos hogares compite también con la demanda de inversión por parte de los propietarios de capital, es decir, de los llamados “inversores inmobiliarios”. O, dicho de otra forma, la demanda de vivienda puede crecer incluso aunque no se creen nuevos hogares porque depende de la rentabilidad relativa y de las expectativas de revalorización.
Esto es exactamente lo que sucedió durante la burbuja inmobiliaria, cuando las expectativas de revalorización y las facilidades crediticias empujaron a los inversores a demandar gran cantidad de viviendas. Pero si entonces fue el crédito el que empujó esa demanda, en la actualidad el motor es el patrimonio previo. Como dice el aforismo, compra quien puede. El crédito hipotecario ha caído desde el 58% al 31% del PIB entre 2014 y 2025, y en 2025 casi la mitad de las viviendas se pagaron sin hipoteca según el Banco de España. Además, entre la demanda hay más cantidad de personas jurídicas, que en el 2025 fue el 11,3% de las compras, cuando ese porcentaje era del 5,5% en plena burbuja inmobiliaria (aunque llegó a un máximo del 22,2% en 2013).
La mayoría entiende que la compra de una vivienda por parte de una persona jurídica tiene como objeto la inversión. Es el tipo de demanda de inversión o especulativa más evidente. De acuerdo con los datos del Portal Estadístico del Notariado, para el período desde agosto de 2025 hasta julio de 2026, el porcentaje de compras sobre el total por parte de personas jurídicas fue del 17% en Santa Cruz de Tenerife, 15% en Lleida, y 14% en Málaga y Almería y superiores al 12% en Madrid, Baleares y Las Palmas.
Los hogares pudientes y también muchos modestos se han sumado a la fiesta de la inversión inmobiliaria, como muestra el hecho de que las declaraciones del IRPF con rendimientos inmobiliarios se han duplicado desde 2008: eran 1,64 millones entonces y 3,26 millones en 2024. Otras fuentes abundan en la misma trayectoria, y según la Encuesta Financiera de las Familias (EFF) los hogares que cobran algún alquiler han pasado del 6 % en 2008 al 14 % en 2022. La Encuesta de Condiciones de Vida apunta en la misma dirección: el 16,5 % de los hogares —3,2 millones— cobró en 2024 rentas por alquilar algún inmueble, frente al 9,4 % (1,6 millones) en 2007.
Un tipo particular de demanda de inversión es la que tiene como objetivo constituir una vivienda de uso turístico. Según el Banco de España, las viviendas turísticas crecieron entre 2021 y 2024 hasta alcanzar las 400.000, y en 2025 rondaban las 355.000. Aunque es una proporción pequeña a nivel agregado (el 1,5% del parque de viviendas total), en el mercado de alquiler es el 10% y en determinadas zonas es sencillamente brutal. Por ejemplo, en el centro de Málaga y de Sevilla las viviendas de uso turístico son casi el 45% del mercado de alquiler, y en los centros de otras ciudades turísticas como Las Palmas, Barcelona o Madrid los porcentajes son muy elevados también (27%, 22% y 15% respectivamente). Toda esa demanda compite con la demanda residencial, de modo que donde hay vivienda de uso turístico no hay nuevo hogar que pueda entrar.
Estas regiones son donde se concentra la presión adicional de las demandas no-residenciales. A la demanda de inversión ya descrita hay que sumar también la demanda por parte de extranjeros no residentes, que en provincias como Alicante y Málaga fueron el 33% y 28% respectivamente de todas las compras en 2025. En toda España las viviendas que son propiedad de extranjeros no residentes y las viviendas de uso turístico suman ya de manera combinada 900.000 viviendas, un 3,3% del total de viviendas en España. Pero, de nuevo, en provincias como Alicante y Málaga suponen ya más del 14% del total en el stock. Hay que insistir otra vez en que esta demanda no es la de nuevos hogares (nacionales o inmigrantes), sino otra cosa distinta que, sin embargo, el enfoque de oferta no distingue.
Paradoja y conclusiones
El enfoque de oferta nos dice que en España se construye poco, y en particular en el tiempo en el que han crecido mucho los nuevos hogares. Una aparente paradoja de este enfoque es que las nuevas construcciones no siguen a la nueva demanda de hogares sino al precio. Obviamente, esto es lo que cabría esperar según la teoría económica, pues las empresas promotoras y constructoras no tienen criterio social y no construyen donde se necesita, sino que siguen el criterio de rentabilidad y construyen donde se gana más dinero, esto es, donde el precio es más alto. Esa es la razón por la que la construcción de nuevas viviendas correlaciona mejor con el precio que con la escasez (relación viviendas/hogares). Como dijo un famoso liberal antes de entrar en prisión, «es el mercado, amigo». Esto, por cierto, es un argumento de peso a favor de la construcción de vivienda pública, que sí puede dirigirse allí donde más se necesita.
De este análisis no podemos concluir que el enfoque de oferta no nos aporte nada. En realidad, es verosímil que la creación de nuevos hogares por encima de las nuevas viviendas genere presión sobre el precio. El problema es que ese no es el único factor y, en determinados mercados, puede ni siquiera ser el más importante. Una formulación posible para comprenderlo es suponer qué pasaría si se incrementara el stock de viviendas de manera significativa, por ejemplo, en un millón de nuevas viviendas. Según el análisis de oferta que hemos repasado, aparentemente eso sería más que suficiente para cubrir el déficit de viviendas acumulado desde 2021 y reducir los precios. Sin embargo, este análisis nos demuestra que la demanda real no es sólo la de los nuevos hogares, sino que también hay demanda de inversión para alquilar o para vender más tarde más caro, demanda para segunda residencia, demanda para vivienda de uso turístico y demanda de extranjeros no residentes. Todas ellas compiten con la demanda residencial, y las de inversión en particular están propulsadas por la rentabilidad y la inflación de activos (un contexto macrofinanciero apropiado).
A la luz de este análisis, las soluciones estructurales deberían combinar la construcción significativa de vivienda pública y accesible (allí donde se necesite más), y un paquete fiscal y regulatorio que desincentivara —o directamente prohibiera— el uso de la vivienda como bien de inversión. Estas medidas permitirían elevar la oferta al tiempo que se reduce la demanda no-residencial, facilitando en consecuencia un ajuste que redujera los precios. Pero esto implicaría cerrar un canal de enriquecimiento notable de ciertos agentes económicos (concentrados en las clases altas, pero no solo) que, de manera natural, se oponen a estas medidas. Estas son las resistencias materiales que estamos viendo estas semanas, como demuestra la reciente votación contra los reales decretos-ley en el Congreso.
